워런 버핏의 주주 서한(The essays of WARREN BUFFETT) 1

워런 버핏의 주주 서한

 

워런 버핏은 해마다 주주 서한을 발송한다. 그 주주 서한을 로렌스 커닝햄이라는 사람이 엮어서 책으로 만들었다. 꽤 오래전부터 있었던 책이며 버핏의 허락하에 책이 출간될 수 있었다.

 

버핏은 1998년과 2000년에 두 번의 버크셔 주주총회에서 자신의 투자 철학과 견해를 가장 잘 알 수 있는 책이라며, 원 픽(one pick)이라 극찬했다.

 

이 책의 원서는 2021년 발간된 The Eassys of Warren Buffett: Lessons for Investors and Managers(Sixth Edition)이며 1979~2018년의 40년 동안 버크셔 해서웨이 연차보고서에 실렸던 주주 서한이 주제별로 정리되어 있다. 

 

편역자는 여기에다 2019~2021년의 3년 동안 발표된 주주 서한에서 주요 내용을 정리해 추가했으므로 이 개정판에는 43년 동안의 버핏이 쓴 주주서한이 실려 있다. 

 

이 책을 잘 읽고 소화하고, 2022년 2023년의 주주 서한도 찾아서 읽어보면 좋을 것 같다.

 

 

책을 읽었는데도 어려워서 태반이 안 읽힌다. 그래서 블로그에 글도 쓸 겸 정리하며 다시 읽어보려 한다. 

 

이 책을 정리한 로렌스 커닝햄은 아래와 같은 주제별로 나누었다.

1. 기업 지배구조

2. 투자

3. 주식의 대안

4. 주식

5. 기업 인수

6. 가치 평가

7. 회계

8. 세금

9. 역사

10. 맺는말

로렌스 커닝햄의 요약(원문은 앞에 있었으나, 편역자가 뒤로 뺐다)

 

로렌스 커닝햄의 요약을 요약해 보자. 가루 삼겹살을 구워서 가루로 먹어보자. 그 가루를 삼겹살로 다시 싸서 먹어보자.

(괄호 안의 내용은 제 생각입니다.)

1. 기업 지배구조

 

최고의 경영진은 의사결정을 할 때 주주처럼 생각해야 한다. 경영진은 주주 자본을 관리하는 청지기(steward)라고 간주해야 한다. 이들은 주주의 이익을 최우선으로 생각해야 한다. 그러나 일류 경영진조차 이해관계가 주주와 충돌할 때가 있다. 이러한 갈등을 해결하고 경영진의 책임의식을 함양하는 일이 버핏이 오랫동안 끊임없이 추구한 목표였으며 주주 서한의 가장 중요한 주제였다.

 

버핏의 연차보고서는 화려하지 않으며 솔직하게 소통한다. 그러나 버핏은 이렇게 하는 경영자가 적음에 통탄한다.

(나도 연차보고서가 이해하기 어렵거나 자료가 부실하면 선뜻 손이 가지 않는다.)

 

버핏은 특히 CEO 선발에 관심을 기울여야 한다고 말을 한다.

왜냐하면 첫째  CEO의 성과는 측정 기준이 모호하거나 조작하기 쉬우므로 대부분의 근로자 보다 평가하기가 어렵다.

둘째 CEO보다 높은 사람이 없으므로 역시 성과를 측정하기 어렵다.

셋째 CEO는 전통적으로 이사회와 우호적인 관계를 유지하고 있으므로 CEO를 감독할 수가 없다.

 

경영진과 주주의 이해관계를 일치시키기 위해 스톡옵션을 제공하거나, 이사회의 절차 강화 방안 등 여러 액션이 나오기도 한다. 그러나 이러한 개혁안으로는 지배구조 문제가 해결되지 않았으며 오히려 더 악화되기도 했다.

 

(실제로 버핏의 회사 버크셔 해서웨이의 이사회와 경영진들은 자사주를 많이 가지고 있다. 버핏은 스톡옵션 대신 성과상여금 지급을 선호하며 그 돈으로 주식을 시장에서 사면되지 않느냐는 식으로 말한 적이 있다.)

 

(주주는 투표로 이사를 선임하고, 이사는 이사회에서 CEO를 선임한다.)

경영진 가운데 지배주주가 있을 경우 이사회의 힘이 가장 약해진다. 이사회는 의견이 일치하지 않을 경우 반대 후 사임하는 수 밖에는 없다.

 

경영진과 이사회 둘 다 지배주주가 없는 경우 더 큰 문제가 일어난다. (이사회는 CEO에 우호적이기 때문에 지배구조가 개선되기가 쉽지 않다.)

 

그러나 버크셔 자회사 CEO들은 다르다. 버크셔는 자회사에 대해 세 가지 지시만 할 뿐이다.

1. 자신이 유일한 주인인 것처럼 경영하라.

2. 이 회사가 유일한 자산인 것처럼 경영하라.

3. 앞으로 100년 동안 회사를 팔거나 합병하지 못한다고 생각하라.

(-> 장기적으로 생각하여 회사를 운영하고, 단기 실적을 올리기 위한 집착에 실수를 하지 말아라.)

 

경영진과 주주의 이해관계를 일치시키기 위해 경영진에게 스톡옵션을 지급한 뒤에 경영진이 단순이 이익을 유보했다면, 주가는 상승한다. (특별한 경영 성과가 없는대도 말이다.)

 

물론 스톡옵션으로 건강한 문화를 조성할 수도 있으나 완벽한 방법이 될 수 없다.

(그렇기에 버핏은 스톡옵션을 제공하지 않는다. 현금 보너스를 받아 주식을 사면 된다.)

 

(책을 읽다 보면 버핏 시스템이라는 게 나온다. 그중에 하나가 모회사(버크셔)는 자회사 CEO에게 극단적으로 자율권을 부여한다.

그리고 복합기업(버크셔)의 본부는 작은 사무실에 회장, CFO, CFO의 내부 통제 업무를 주로 지원하는 소수 직원만 둔다.라는 것이다. 버핏은 검소한 생활을 한다. 그리고  버핏과 멍거는 개인과 가족들의 부가 거의 모두 버크셔 해서웨이 주식으로 있다. 그들은 경영진이며 주주인 셈이다.

그들의 자회사의 경영진들도 스톡옵션이 아닌 현금 성과를 받아 투자를 원하면 버크셔 주식을 산다. 그들도 버크셔의 주주인 셈이다. 버크셔의 총실적이 마이너스 일지라도 버크셔 자회사로 나누어 훌륭한 성과를 낸 자회사는 인센티브를 받는다. 성과가 경영진에 대한 보상 기준인 것이다. )

 

 

2. 투자

 

"달걀을 한 바구니에 담지 말라"라는 말이 있다. 지난 40년 동안 가장 혁신적인 투자 아이디어는 '현대 재무 이론'이었다. (아마 효율적인 시장에서는 어떤 종목을 연구한 것은 시간 낭비이니 여러 종목을 담아라 라는 뜻일 것이다.)

 

효율적 시장은 모든 정보가 가격(주가)에 신속하고 정확하게 반영되는 시장을 말한다. 이런 아이디어는 대학, 경영대학원, 법학대학원 등 학계로부터 숭배받으며, 지난 40년 동안 미국 금융계 전체의 표준 교리가 되었다. 

 

그러나 논리와 경험으로 이 표준 교리의 허구성을 밝힌 그레이엄과 도드의 뒤를 이어, 버핏도 시장은 대개 효율적이지 않으며 변동성과 위험은 같을 수가 없다고 생각한다. 

(현대 재무 이론에 따르면 여러 달걀을 담으면 즉, 잘 분산된 포트폴리오를 구축하면 주식 고유한 위험을 제거할 수 있다고 말한다. 그리고 나머지 위험인 베타는 특정 주식이 시장대비 변동성이 얼마나 보여준다. 그러나 현대 재무 이론은 계속 이어지는 시장 변동을 설명할 수 없었고 1990년대 말~2000년대 초에 불어닥친 닷컴버블을 설명할 수 없었다.)

 

이후 사람들은 버핏의 탁월한 투자 실적에 주목하기 시작했고, 버핏은 40년 넘게 평균 수익률이 연 20% 이상이었는데, 이는 시장수익률의 2배였다. 

 

버핏은 일반인이라면 인덱스펀드에 장기 투자하는 방법이 최선이라고 말한다. 

(액티브 펀드는 15년이 됐을 때 10중 8~9는 인덱스 펀드를 능가하지 못했다. 버핏과 헷지펀드의 내기도 10년이었는데, 버핏이 선택한 뱅가드 S&P500 추종 인덱스 펀드가 압승했다.)

 

능력이 되는 투자자라면 기업을 철저하게 분석해서 베타나 변동성이 아닌 투자에서 발생하는 손실 가능성을 평가하는 방법이 있다.

기업의 경영진, 제품, 경쟁자, 부채 수준 등을 검토해야 한다.

기업의 세후이익이 초기 투자 금액의 구매력에 적정 수익을 더한 규모 이상인지 확인해야 한다. (이게 멍미?)

사업의 장기 경제성, 경영진의 자질, 미래의 세율과 인플레이션 수준도 중요한 요소다. (이런 요소들은 베타보다는 구체적이지 않다.)

 

버핏은 베타의 불합리성을 지적한다. 어떤 주식은 주가가 가파르게 하락하여 전보다 훨씬 싸졌는데도 베타 기준으로는 더 위험하다고 평가받는다.

 

버핏은 분산 투자를 권하지 않는다. 투자에 자익적으로 성공하려면 베타를 연구하고 분산 투자를 유지할 것이 아니라 회사의 주인이 된다는 생각으로 투자해야 한다.

(10 종목 이상 분산 투자할 것이면 차라리 인덱스 펀드를 사는 게 낫다고 본다.)

 

버핏은 1950년대 컬럼비아 경영대학원 학생 시절에 벤저민 그레이엄에게 투자 기법을 배웠고 이후 그레이엄-뉴먼에서 일했다. 그레이엄은 미스터마켓(Mr.Market)이라는 매우 독특한 인물을 만들어냈다. 미스터 마켓은 변덕이 심해서 조울증 환자처럼 주가를 제시한다. 조울증이 심해질수록 가격과 가치의 차이가 더 벌어지므로 더 큰 투자 기회가 발생한다.

(최근 들었던 생각은 주식에 투자하기에 나만의 가치를 계산해 봐야 된다는 것이다. 그렇지 않으면 매일매일 Mr.Market에 이리저리 흔들리고 장기투자를 하지 못하고 잘못된 가격에 매수, 매도를 할 가능성이 높아진다.)

 

'안전마진(Margin of Safety)' 원칙도 그레이엄이 남긴 소중한 유산이다. 우리는 증권의 가격이(주식의 시가) 그 증권의 내재가치보다 훨씬 낮을 때에만 투자해야 한다. 

 

가격과 가치의 차이를 인식하고 가격과 가치 사이의 관계를 평가해야 한다. 

 

(버핏은 가치투자는 없고 그냥 투자가 원래 가치를 보고 투자한다고 생각한다.)

관계 투자(relational investing)이란 말 역시 다르지 않다고 생각한다. 이는 1990년대 퍼진 용어로써, 주주가 경영에 참여하여 경영진을 감시해야 한다고 강조한다. 사람들은 버핏의 투자 방식이 관계 투자의 전형이라고 생각하지만 이는 정확한 인식이 아니다. 버핏은 믿음이 가는 사람이 경영하는 회사에 투자한다. 그리고 장기간 소수의 회사에 투자한다. 이를 굳이 압축해서 표현하자면 '집중 투자'가 될 것이다.

(그러나 그냥 '투자'라는 의미에 대해서 생각해 보아야 할 것이다.)

 

투기와 차익거래의 차이에 대해서도 혼동하지 말아야 한다. 

(차익거래란 같은 물건이 다른 시장에서 다른 가격으로 거래될 때 차액을 버는 방식이다.)

버핏은 공식적으로 발표된 정보를 바탕으로 단기 투자하는 것을 차익거래로 부른다. 

(가치투자의 범위를 넘어서서 투자하는 것을 투기로 부르는 것 같기도 하다.)

 

능령범위(Circle of Competence)는 그레이엄과 도드가 제시한 세 번째 원칙이다. 간단히 말해서 이해할 수 있는 기업에만 투자해라 이다. 

(1원칙은 안전마진, 2원칙은 투자와 투기 구분인 것 같다.)

 

마지막으로 '제도적 관행'도 투자자들이 경계할 대상이다. 제도적 관행 때문에 기업들은 합리적 의사결정을 하지 못하고 차선의 전략을 채택하거나, 선도하는 기업이 아닌 모방하는 기업이 된다. 버핏은 이를 '기업의 군중심리'라고 부른다.